Estado ,capital sem fronteiras e a crise estrutural

Tornou-se convencional que a tendência de desempenho económico é determinada pela estrutura da economia real. Assim, os factores financeiros podem resultar em severos choques e desvios da tendência, mas não alteram o desempenho.

Como o Banco Internacional de Pagamentos argumentou em 1995: «Na paisagem financeira que emergiu ao longo das últimas duas décadas, a possibilidade de ocorrer movimentos extremos dos preços é maior... A um nível macro, essa nova paisagem coloca a prémio as políticas pautadas pela disciplina financeira. Estrategicamente, o foco das empresas na estabilidade de preços no longo prazo é a melhor salvaguarda, que só pode ser atingida com o suporte da disciplina orçamental... Mas essa salvaguarda não significa que seja sempre eficaz.»



(10 de Setembro de 2008)


de John Eatwell, International Capital Markets and the Future of Economic Po/icy, Center for Economic Policy Analysis, New School for Social Research, Nova Iorque.1998


Para John Eatwell, a política económica terá de responder ao dilema colocado pelo imperativo de movimentar capitais elevados e proteger as economias nacionais dos riscos sistémicos.
O objectivo fundamental de todas as políticas financeiras é assegurar o melhor resultado possível na economia real. Um sofisticado sector financeiro é necessário para a organização da produção e distribuição. Um sistema financeiro internacional é necessário para sustentar o comércio e investimento internacionais.

Uma economia sem mercado monetário não trabalharia bem. A mobilização de elevados montantes de capital e a afectação desse capital a investimentos lucrativos é um mecanismo que alterou os padrões de vida nos últimos 200 anos. As instituições financeiras são julgadas pela sua contribuição para o crescimento e emprego.
A persistente crise económica na Ásia, durante os finais da decada de 90, e a actual crise financeira-energética questiona o papel da liberalização na contribuição económica dos mercados de capitais internacionais. Mas é apenas um de muitos episódios de crise: financeira, na América Latina no início dos anos 80; do sistema monetário europeu em 1992; e do México em 1994. Muitas foram as explicações sugeridas para essas severas disfunções. Cada crise tem um conjunto de factores explicativos locais, mas também um elemento comum - o impacto de mercados demasiado líquidos. O carácter recorrente das crises coloca importantes questões para os decisores políticos:
A existência de factores comuns nas crises permite estratégias particulares de política financeira internacional? É possível qualificar a liberalização financeira ao longo dos últimos 40 anos? Haverá uma alternativa, concretizável, à liberalização? Ou nunca o génio poderá ser colocado na garrafa?

Contributo da liberalização

A sucessão de crises financeiras e a amplitude (e propagação) do que está a acontecer sugerem uma procura urgente por respostas. Cada vez mais as crises não são locais. Por isso, dar respostas satisfatórias obriga a uma caracterização clara e convincente no plano teórico e empírico da relação entre a liberalização financeira e o desempenho económico.
A liberalização dos mercados de capitais começou no final dos anos 50, quando as autoridades bancárias dos EUA e Reino Unido possibilitaram a emergência dos euro-markets. A mudança crucial surgiu no início da década de 70 com o colapso do sistema de câmbios fixos de Bretton Woods, pressionado por controlos de capitais de eficiência duvidosa. Com isso, o risco de câmbio foi privatizado, exigindo o desmantelamento dos controlos de câmbios para cobrir o risco. Combinado com pressões domésticas para a eliminação dos controlos financeiros, o colapso de Bretton Woods foi um factor essencial na desregulamentação dos sistemas financeiros. Os controlos foram abolidos e a política monetária passou a ter por prioridade a gestão das taxas de juro de curto prazo. Tal foi suficiente para precipitar o desenvolvimento de novos instrumentos financeiros e a explosão do comércio que caracterizam o quotidiano dos mercados financeiros. Hoje, a escala de actividade nesse mercado faz de anões os pagamentos associados ao comércio externo. Os fluxos diários atingem quase 10% do PIB mundial.
A liberalização financeira e o aumento maciço dos fluxos financeiros trouxeram benefícios a alguns países.
Os fluxos de investimento dirigidos aos mercados emergentes eram, no início da década de 90, bem-vindos no financiamento oficial ao desenvolvimento. O relaxe das restrições aos capitais externos conduziu ao crescimento e à desinflaçao. Contudo, o record global do período pós-liberalização, desde 1970, é menos satisfatório. Além das crises, as perdas de rendimento associadas provocaram um abrandamento nos níveis tendenciais de crescimento: no Grupo dos 7, a tendência do crescimento na década de 80 e 90 desacelerou para dois terços dos níveis dos anos 60.
Quote:

O mesmo é dizer que os factores financeiros não mudam os fundamentais. Uma perspectiva alternativa defende que as instituições financeiras influenciam efectivamente a tendência. A liberalização não só aumenta a probabilidade de choques, como altera os fundamentais. Assim, os factores financeiros podem ser responsáveis pelo fraco desempenho tendencial observado em muitas economias, nomeadamente em crises periódicas.

Três factores justificam a relação entre a liberalização e o crescimento reduzido: volatilidade, contágio e alterações no comportamento dos sectores público e privado.

• Volatilidade. A liberalização aumentou a volatilidade dos mercados financeiros, seja nas flutuações de curto prazo das taxas de câmbio e de juro, seja em mudanças longas como a do valor real do dólar. Analisando o índice de variação do dólar, com base em 1980, verificamos que subiu aos 135 em 1985, para baixar a 94 em 1990, e voltar a valorizar para 134 em 1998. A volatilidade cria o risco finan-
ceiro e mesmo que existam facilidades para o cobrir, o custo do capital aumentou. Confrontadas com taxas de juro reais mais elevadas e voláteis, o incumprimento das empresas norte-americanas aumentou exponencialmente desde o início dos anos 70.

• Contágio. A volatilidade é contagiosa e os danos por si causados não se confinam aos países com desequilíbrios económicos. A crise mexicana de 1994 propagou o efeito tequila na América Latina. A crise asiática de 98 alargou-se à Europa de Leste, América Latina e Sul de África. O crash bolsista de 1987 passou rapidamente de Nova Iorque para todos os mercados financeiros. Um estudo recente sobre a crise do SME de 1992 (Buiter, Corsetti e Pesenti, 1998) conclui que o contágio sistémico faz a ligação entre as condições macroeconómicas domésticas e a dimensão das desvalorizações, deixando a possibilidade de crise ténue.

• A alteração de comportamento no sector público é inquestionável e normalmente atribuída à disciplina imposta pelos mercados financeiros internacionais. Há quarenta anos, os objectivos do sector público eram o emprego e o crescimento. Hoje, são definidos em termos de metas financeiras e monetárias, designadas por "disciplinas macroeconómicas". E verdade que a falta dessa disciplina não é forma de assegurar um crescimento sustentável. O curioso é que, nos anos 60, a contabilidade orçamental apresentava défices inferiores à fase pós-liberalização, não sendo raros os excedentes. Uma situação que se deve à interdependência entre os equilíbrios dos sectores público e privado. Os elevados níveis de investimento privado, encorajados por um compromisso do Estado em fomentar o crescimento e o emprego, permite atingir, com o auxílio de défices da BTC (balança de Transacções correntes) relativamente reduzidos, saudáveis equilíbrios orçamentais. Assim, a disciplina macroeconómica é uma componente necessária do crescimento sustentado. Mas precisa de ser associada a um compromisso com elevados níveis de investimento e emprego.Quote:
Há três factores que relacionam a liberalização a esta mudança de comportamento do sector público:

-a ameaça potencial à estabilidade financeira e da economia real suscitada pelos elevados fluxos de capital;

-a crença que esses fluxos são motivados por sound finance; e

-a crença que as crises financeiras contagiosas podem surgir sem aviso.

Como o Banco Internacional de Pagamentos argumentou em 1995: «Na paisagem financeira que emergiu ao longo das últimas duas décadas, a possibilidade de ocorrer movimentos extremos dos preços é maior... A um nível macro, essa nova paisagem coloca a prémio as políticas pautadas pela disciplina financeira. Estrategicamente, o foco das empresas na estabilidade de preços no longo prazo é a melhor salvaguarda, que só pode ser atingida com o suporte da disciplina orçamental... Mas essa salvaguarda não significa que seja sempre eficaz.»

• A alteração de comportamento no sector privado é mais problemática. Os rácios de investimento no PIB baixaram desde a liberalização, sugerindo uma quebra da confiança. O incumprimento de empréstimos obrigacionistas de empresas norte-americanas aumentou significativamente desde o início dos anos 70, o que pode ser explicado por
taxas de juro mais elevadas e voláteis. Por isso, não surpreende que as falências tenham aumentado. Sinais de que há um clima menos propício ao investimento.
A menor confiança do sector privado sustenta um desejo crescente por oportunidades de saída, ampliado pela possibilidade de mudanças radicais no sentimento de mercado e respectivos danos no curto e longo prazo. Estes efeitos negativos são reforçados pela emergência de forças pró-cíclicas associadas com a liberalização. A capacidade dos governos em moderar as forças cíclicas através da política monetária tem sido diminuída, quer pela liberalização quer pela transferência das finanças empresariais dos bancos para os mercados de capitais. O resultado é a concentração da política monetária em manipular a procura de moeda através de maiores variações nas taxas de juro de curto prazo, prejudicando o investimento privado.

Nos países em vias de desenvolvimento (PVD), na decada de 90 a crise esteve associada ao comportamento desestabilizador do sector privado. Os sinais traduzem um peso crescente das dívidas interna e externa no PIB, na sequência do financiamento dos défices por capitais externos, com desequilíbrios - maturidade e moeda - nas contas nacionais.
Os padrões de mercado puxam sectores financeiros locais no sentido de tomar posições longas nos activos domésticos e posições curtas em activos estrangeiros. A concessão de empréstimos privados em moeda estrangeira, sem uma cobertura de risco adequada, foi a precursora das crises asiática e mexicana. Foram instigadas por uma regulação financeira pró-cíclica. Assim, os efeitos macroeconómicos da liberalização podem gerar instabilidade a uma escala global. As economias industrializadas podem ser desestabilizadas por desequilíbrios entre fluxos e stocks induzidos por movimentos de capitais, apesar das respostas institucionais mais robustas, que foram observadas na América Latina, Europa de Leste e Ásia. O sistema global pode estar em risco, na medida em que os perigos transcendem meras flutuações de preços.

Mudança de política

E possível garantir os benefícios de um sistema financeiro flexível, capaz de mobilizar capitais a larga escala, ao mesmo tempo que se assegura que as economias nacionais sejam protegidas dos riscos sistémicos que a liberalização financeira impõe? Esta é a pergunta que se coloca à política económica. Uma nova ordem internacional envolve várias componentes:
• A política tem de ter um carácter internacional. No interesse de todos;
• O desempenho das instituições financeiras internacionais deve ser avaliado em termos da sua contribuição para a estabilidade da economia real;
• Uma regulação eficiente é uma condição necessária para a existência de um credor de última instância;
• Uma política internacional só será possível se existir uma cooperação reforçada entre as autoridades monetárias nacionais;
• A economia internacional é feita de economias nacionais em diversos níveis de desenvolvimento nos sectores real e financeiro. As políticas nacionais têm de ser respeitadas e suportadas por um modelo financeiro global;
• É comum que os mercados financeiros nacionais sejam regulados. Mas não há nenhuma distinção significativa entre as operações dos mercados nacionais e do mercado internacional. Assim, os princípios regulamentares que se aplicam ao primeiro também se aplicam ao último. Os objectivos do regulador nacional são a protecção do consumidor, a manutenção dos padrões de integridade, a conduta de mercado, as competências profissionais na indústria de serviços financeiros e a minimização do sistema de risco. Estes devem ser também os objectivos da regulação internacional. E vital vigiar a falência de empresas que comprometam a operacionalidade do mercado como um todo.
• A procura por regulação financeira internacional não é concretizável através de estruturas meramente cooperantes. E necessária uma nova entidade reguladora internacional.

A história da moderna economia mundial ensina-nos que as desvantagens da generalização de mercados financeiros liberalizados podem ser compensadas por uma intervenção pública sensível. Afinal, as décadas posteriores à II Guerra Mundial foram caracterizadas por uma liberalização estratégica num contexto internacional controlado e por elevadas taxas de crescimento e de emprego. Mas, nos últimos anos, a desregulação indiscriminada dominou e a regulação tornou-se politicamente desfavorável.

Aos poucos, os decisores políticos reconhecem os riscos globais inerentes à liberalização. A equação política vai mudar se o crash dos mercados ocidentais ou a performance global se deteriorar de forma significativa. Será melhor rever o sistema para evitar essas desilusões.
A criação de uma Autoridade Financeira Mundial (AFM), complementar à OMC, é fundamental. A sua tarefa seria o desenvolvimento de políticas para gerir o risco sistémico. O FMI teria de ser reorganizado, assumindo a responsabilidade, em nome da AMF, de coordenar e fundamentar operações de resgate. Da mesma forma, o Banco Mundial deveria ser reformulado, concentrando-se na concessão de crédito aos países pobres, incapazes de aceder a abrir mercados de crédito. O FMI e o Banco Mundial estariam sujeitos à vigilância da AMF.
E as autoridades nacionais? Os governos devem exigir que a AMF melhore o controlo dos sistemas financeiros nacionais, impondo ao capital a ponderação do risco e condições de reserva às grandes instituições, bancos, fundos de investimento, fundos de pensões, em operações on e off-shore.

Artigo da Economia Pura de 1998, adaptado